25 Формирование рынка ценных бумаг

Рынок ценных бумаг является одним из важнейших сегментов финансовой системы Именно через него осуществляются финансовые инвестиции, которые являются доминирующими в современной экономике Как испытывают В Шарп, Г Александ дер и Дж Бейли, реальные инвестиции (вложения непосредственно в материальные активы) является признаком примитивных экономик Вместе высокий уровень развития институтов финансового инвестирования в значительной степени с Прия росту реальных инвестиций Как правило, эти две формы инвестиций являются взаимодополняющими, а не конкурирующими * 2, а не конкуруючими*22.

* 22: Шарп В, Александр Г, Бейли Дж. Инвестиции: Пер с англ - М: ИНФРА-М, 1997 - С 1

В отличие от кредитного рынка, который развивался и трансформировался на базе существующей в Украине банковской системы, рынок ценных бумаг создавался, по сути, заново Если кредитования может быть и мех механизмы административного распределения ресурсов, и формой торговли ими, то ценные бумаги, которые являются исключительно рыночным инструментом, в условиях административной экономики не использовались Единственным видом ц инных бумаг, выпускавшийся в СССР, были облигации государственного внутреннего выигрышного займа При этом о рыночный характер их использования не могло быть и речи Более того, в определенное время - период др. дустриализации и послевоенного восстановления экономики - они распространялись под подписку в принудительном порядкядку.

Возобновление использования ценных бумаг в СССР началось во времена перестройки в конце 80-х годов на основе создания псевдоакционерних обществ В 1988 предприятиям были предоставлены права выпускать ак кции трудового коллектива Затем принимались решения о преобразовании отдельных крупных предприятий в акционерные общества, например «КАМАЗ» (Камский автозавод) В Украине первым статус «государственного ак ционерного социалистического предприятия »получило Львовское объединение« Конвейер »Завершающим этапом в реабилитации рынке ценных бумаг стало принятие в 1991 г. Закона СССР« О ценных бумагах и ф Фондовая бирже фондову біржу».

После распада СССР рынок ценных бумаг в Украине стал развиваться самостоятельно на основании принятия внутренних решений В развитии этого рынка можно выделить три этапа Первый (1991-1994 гг) характер ризувався существенным отставанием темпов развития рынка от принятия основных законодательных актов - о хозяйственных обществах, о ценных бумагах и фондовой бирже Причиной такого отставания были крайне и медленные темпы приватизации, а также практически полное отсутствие необходимой инфраструктуры рынка, в первую очередь системы учета прав собственности на ценные бумаги Однако именно в этот период была сформирована в ихидна база становления и дальнейшего развития рынка ценных бумагеих паперів.

Второй этап (1995-1999 гг) характеризовался значительным количественным и качественным ростом рынка Это стало возможным благодаря, во-первых, совершенствованию организационных основ - в 1995 г. был создан спе изований государственный орган регулирования рынка - Государственная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку и, во-вторых, качественным сдвигом в процессе приватизации На этом этапе был создан действенный механизм р Регистрацию прав собственности на ценные бумаги, система информационного обеспечения рынка, в первую очередь предоставление информации об эмитентах и ??профессиональных участников рынка Вместе с тем количество бесследно исчезли их с деньгами инвесторов различных инвестиционных фондов и компаний, трастов и доверительных обществ значительная Относительная безболезненность и отсутствие громких скандалов объясняется достаточно просто - инвесторы загу били что-то, что, во-первых, было им как бы дарованное государством, а во-вторых, не имело реальной цены, то есть приватизационные сертификаты (проблемы сертификатной приватизации были рассмотрены в разделе 22) Так м и активность рынка в этот период следует оценивать очень осторожно Она была связана в большей степени с выполнением несвойственной ей функции певластивої їй функції пер ерозподилу собственности, чем с мобилизацией и размещением реальных финансовых ресурсов

Третий этап развития рынка ценных бумаг начался с 2000 г и состоит в переходе на качественно новые принципы его функционирования Постепенно рынок ценных бумаг должен стать важным институтом экономической и и финансовой системы, обеспечивая мобильный перераспределение ресурсов В третий этап рынок ценных бумаг вступает с достаточно дееспособной инфраструктурой - создана Национальная депозитарная система, отработке Овани механизмы регистраторской деятельности и торговли ценными бумагами Однако главной проблемой остается насыщение рынка товаром - ценными бумагами, находящимися в обращении, свободно продаются и к упуються, а главное - пользуются спросом, являются привлекательными для инвесторінвестора.

Сегодня на рынке ценных бумаг Украины обращаются акции, векселя (по украинскому законодательству они относятся к ценным бумагам), депозитные сертификаты, сберегательные сертификаты, инвестиционные сертификатов икать, облигации внутреннего государственного займа, облигации предприятий Наибольшего развития сейчас получили векселя, причем в первую очередь не коммерческие, а финансовые, среди которых главную роль играли век селе государственного казначейства и Пенсионного фонда В целом удельный вес векселей на рынке ценных бумаг в 2000 г. превысила 55%, а в 2001 г составила 44% Второе место на рынке по объему торгов сего места дают акции - последние два года 28% Ощутимую роль играют государственные ценные бумаги и сберегательные сертификаты Так, облигации внутреннего государственного займа в 2000 г. составляли 6% от общего объема т оргив ценными бумагами, а в 2001 г - 14% На сберегательные сертификаты приходилось соответственно 6% и 7%, а депозитные в 2001 г достигли 4% Другие инструменты (облигации предприятий, инвестиционные сертификаты, д еривативы и облигации местных займов) особого развития не получили Крайне незначительную роль на рынке играют производные ценные бумаги - удельный вес деривативов не достигает и 1% В 2001 г. на первичном р инку было размещено деривативов всего на 10,7 млн ??грн, а объемы торгов ими на вторичном рынке составили 26,8 млн грн Следует отметить, что срочные контракты играют важную стабилизирующую роль в экономике и поэтому определенное административное сдерживание его развития является едва ли обоснованноу роль в економіці і тому певне адміністративне стримування його розвитку є навряд чи обґрунтованим.

Охарактеризованная структура рынка ценных бумаг Украины по используемым инструментами свидетельствует, что он еще не выполняет своей основной функции, поскольку почти половина его приходится на векселя которые являются инструментом ускорения расчетов, а не мобилизации финансовых ресурсов Безусловно, на рынке ценных бумаг, как и на любом другом рынке, доминирует тот товар, в котором есть наибольшая потребность и пользующийся спросом Кризис неплатежей, охвативший страну, обусловила и развитие вексельного обращения Его оборот на рынке и необходим, и полезен Необходим потому, что дает возможность хоть как-то решать и проблему неплатежей, полезен, поскольку помогает накапливать тот опыт, без которого полноценный рынок будет невозможен Однако это порождает и проблемы Прежде всего они связаны с наполнением бюджета и Пэн ного фонда реальными деньгами В предыдущие годы складывалась ситуация, когда у государства почти не было должников, но не было и денег Практика взаимозачетов и оформления долгов перед государством векселям и признана неправильной и от нее сейчас отказываютсявляються.

В 1995-1998 гг главное место на рынке ценных бумаг занимали облигации внутреннего государственного займа Но и этот инструмент был направлен скорее на перераспределение средств, хотя и рыночными методами, в пользу государства Даже сейчас, когда физическим лицам открыт доступ на этот рынок, они на нем мизерную часть Пока граждане больше работают с банками, где их доля в общей с уме вкладов превышает 40% (в начале 90-х годов было менее 10%) Таким образом, необходимо отметить, что сложившаяся в процессе развития рынка ценных бумаг Украины его структура по используемым и инструментами не позволяет сполна решать задачи мобилизации всех временно свободных ресурсов Рынок ценных бумаг пока не стал достойным конкурентом банковской системы, несмотря на ее не в ысоким уровень развития же время такая конкуренция очень важна как для обоих этих сегментов рынка, так и для экономики в целом Конкурентная борьба за ресурсы ведет к поиску и внедрению все новых способов их привлечения С этой точки зрения рынок ценных бумаг в Украине очень аморфный, более того, он работает и развивается в несколько ином направлениеся в дещо іншому напрямі.

Ключевым инструментом рынка ценных бумаг являются акции Независимо от их доли в общем обороте они всегда занимают главное место на рынке, определяя его емкость и активность Без этих титулов в собственности рынок не может быть полноценным и активным Охарактеризуем развитие ситуации на фондовом рынке Украины, количественные параметры которого отражены на графике (рис. 17) Анализ начнем с 1996 г, когда на-брали силы процессы приватизацииси приватизації.

Как видно из графика, наблюдается стабильная тенденция к росту акционерного капитала как в номинальном, так и в сопоставимом (с учетом инфляции) исчислении За пять лет в сопоставимом в исчислении он вырос в 18 раз Основными факторами, повлиявшими на это, были, во-первых, высокие темпы приватизации в данный период, во-вторых, дополнительные эмиссии Вместе с тем доля эмиссий, проведенных в процессе корпоратизации и приватизации, постепенно сокращается и по состоянию на начало 2002 составляла 17% Другая часть акционерного капитала наращивалась на основе дополнительных эмиссий Так, в 2000 г открытыми акционерными обществами проведено 343 выпуска акций на общую сумму 1,7 млрд грн, что составило 11% от их общей эмиссии, а закрытыми - 1727 эмиссий на сумму 0250000000 грн, или 2 1% В 2001 г. открытые акционерные общества осуществили 298 эмиссий на сумму 1,5 млрд грн, что составило 7%, а закрытые - 1414 эмиссий на сумму 7,5 млрд грн, или 34;%, а закриті — 1414 емісій на суму 7,5 млрд грн, або 34 %.

Рис 17 Динамика выпуска акций в Украине * 23

* 23: Показатели для анализа рынка ценных бумаг в Украине получены из годовых отчетов Государственной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку

Охарактеризованы тенденции в эмиссии акций отражают позитивные процессы наращивания акционерного капитала Если сначала потенциальных владельцев интересовало основном имущество предприятий, то сейчас - потен нцийни доходы Подобное развитие ситуации свидетельствует о том, что, несмотря ни на какие неблагоприятные обстоятельства, украинская экономика имеет инвестиционную привлекательность После разгосударствления собственности, которыми бы методами она не проводилась, достаточно объектов для удачного инвестирования же время, характеризуя ситуацию на фондовом рынке Украины, необходимо учитывать структуру акционерного капитала по организационно-правовой форме В 2000 г. насчитывалось 35,3 тыс. акционерных обществ, из них 11,8 тыс. открытого и 23,5 тыс. закрытого типа на конец 2001 г количество зарегистрированных ак женерных обществ сократилось до 34,9 тыс. - соответственно 12,0 и 22,9 тыс. Безусловно, сложившаяся ситуация, при которой 2/3 всех акционерных обществ являются закрытыми, крайне негативно влияет на развитие фондо ного рынка Акции подобных акционерных обществ по сути является не рыночными инструментами, а титулами собственности Акционеры против их выхода на рыночное пространство, опасаясь потерять свои права собственности При этом, как правило, наиболее привлекательными в инвестиционном плане именно общества закрытого типа, но доступ к ним ограничен есть ситуация такая: там, где инвестиционная привлекательность довольно высока, зде йсниты инвестиции практически невозможно, там же, где это можно сделать свободно, особого интереса по-потенциального инвестора нетьно, особливого інтересу в по-тенційного інвестора немає.

Из описанной ситуации можно сделать вывод, что создан фондовый рынок, по сути, монополизирован, доступ на него есть только в «о брани »Это должно достаточно логичное объяснение Акционерная форма собственности имеет огромные потенциальные возможности в привлечении финансовых ресурсов через рынок ценных бумаг Но в этом кроется и опасность дл ля реальных владельцев, которые контролируют то или иное акционерное общество - из-за неконтролируемого размещения эмиссии можно потерять и контроль, и собственность В условиях переходной экономики на начальном на этапе формирования капитала проблема прозрачности функционирования рынка имеет чрезвычайно большое значение для общества Основное отличие и преимущество акционерного капитала заключается именно в прозрачности е го функционирования Но до тех пор, пока это противоречит интересам реальных владельцев, изменить ситуацию в лучшую сторону будет очень сложно Например, закрытые акционерные общества в случае предъявления им соответствующих требований по выпуску акций могут без проблем перерегистрироваться в общества с ограниченной ответственльністю.

Итак, основной инструмент на рынке ценных бумаг - акции, сейчас является скорее титулами собственности, чем способом привлечения ресурсов О том, что эмитенты пока проявляют в основном интерес к проблемам р распределения и перераспределения собственности через торговлю акциями, а не к притоку ресурсов, свидетельствует структура используемых на фондовом рынке видов ценных бумаг по состоянию на начало 2001 и 2002 р (рис. 18) Облигации предприятий и инвестиционные сертификаты играют на нем просто мизерную роль, хотя в мировой практике они рассматриваются как одни из самых выгодных инструментов привлечения ресу рсив на рынкеурсів на ринку.

Рис 18 Структура используемых на фондовом рынке Украины видов ценных бумаг по состоянию на 1012001 р и 1012002 р

Структура акционерного капитала по секторам экономики свидетельствует, что его большая часть сконцентрирована в реальной экономике (табл. 13)

Таблица 13

Структура выпуска акций по секторам экономики в 1996-2001 гг,%

Как видно из приведенных данных, за последние шесть лет подавляющая часть акционерного капитала формировалась в нефинансовом секторе - 1/3 в закрытых и 2/3 в ОАО есть если с по численности преобладают закрытые акционерные общества, то по выпуску акций ведущую роль играют общества открытого типа Это объясняется тем, что к ним относятся мощные акционерные ООО ариства с относительно крупными (по украинским меркам) объемам акционерного капитала, тогда как общества закрытого типа, как правило, являются средними и малыми предприятиями Доля финансового сектора вк рай незначительна - лишь 7,0% Особенно привлекает внимание то, что на одну из ключевых рыночных институтов - страховые компании - приходится лишь 1,3% акционерного капитала Подобная структура, возможно, и отбил ае условиях переходного периода, но не соответствует той роли, которую играет финансовый рынок в целом и его отдельные сегменты в рыночной экономике Концентрация ресурсов, в том числе и акционерного капит сериала, в институтах рынка в процессе дальнейшей трансформации финансовой системы должно быть усиленає бути посилена.

Важную роль в обеспечении эффективного функционирования рынка ценных бумаг играет его инфраструктура, которая представлена ??организаторами торговли, торговцами ценными бумагами, регистраторами и хра еригачамы ценных бумаг, институтами совместного инвестирования Без развитой инфраструктуры в современных условиях этот рынок функционировать не может Однако инфраструктура создается рынок, ее состав и разветвленность должны отражать масштабы рынка Инфраструктура без развитого рынка, какой бы организованной и надежной она ни была, глупая Какая ситуация сложилась в ее развитии на рынке ценных п АПЕР Украиныїни?

Сейчас организованный рынок, на котором в 2001 г. было осуществлено лишь 13,4% торговых сделок рынка ценных бумаг, представленный фондовыми биржами и торгово-информационными системами Вместе с тем следует д отметить, что в 2001 г организованный рынок ценных бумаг значительно активизировался - в 2000 г он охватывал только 7% рынка При этом объемы торгов на нем в 2001 г. превысили суммарные объемы торгов за предыдущие пять лет в полтора разопередні п’ять років у півтора рази.

По состоянию на начало 2002 г в Украине функционировало семь фондо вых бирж - Украинская фондовая биржа (г. Киев), Украинская межбанковская валютная биржа (г. Киев), Киевская международная фондовая биржа, Донецкая фондовая биржа, Приднепровская фондовая биржа, Крымская фондо ова биржа и Украинская международная фондовая биржа, а также две торгово-информационные системы - дочернее предприятие ассоциации «Первая фондовая торговая система» - «Технический центр« ПФТС »и дочи РНЕ предприятие ассоциации «Южно торгово-информационная система» - «Юг-сервер» Заметно отставая от стран с развитой рыночной экономикой по объемам рынка, Украина превзойди уе многих из них по численности организаторов торговли на нем При этом объемы торгов на некоторых из них просто мизерные Например, на Крымской фондовой бирже в 2000 г. они составляли 4,3 млн, а в 2001 - 4,7 млн ??грн, что меньше 1 млн долл. США ежегодно в Южно торгово-информационной системе в 2000 г. было заключено сделок на 2,4 млн грн, а в 2001 г лишь на 0020000 декабремлн грн, а в 2001 р. лише на 0,02 млн грн.

В структуре организаторов торговли преобладают торгово-информационные системы (рис. 19), а точнее одна из двух функционирующих - Первая фондовая торговая система, объемы торгов на которой более чем в вдвое превышают суммарный объем торгов на фондовых биржах Только в 1996 г. фондовые биржи доминировали на рынке, а точнее одна из них - только открытая Украинская фондовая биржа, на которой было заключено сделок на 68% от общего объема торгов дальнейшем роль этой бирже, должна стать ведущей в Украине, значительно снизилась и в 1999 г. на нее приходилось 16,5%, в 2000 г. - 8,3%, а в 2001 г гу торгов;%, а в 2001 р. — 7,8 % обсягу торгів.

Рис 19 Структурное соотношение объемов торгов на организованном рынке ценных бумаг Украины

Охарактеризованная ситуация на организованном рынке ценных бумаг в Украине, да и сама его второстепенная роль объясняются теми же причинами, что и непропорциональная структура по видам ценных бумаг - небо желанию упустить ситуацию владения собственностью из-под контроля На биржах этот контроль практически невозможен, так и доминируют торгово-информационные системы, где процессы перераспределения можно сле жевать более точно и своевременно Наличие же такого количества фондовых бирж при мизерных объемах торговли ценными бумагами просто нонсенс Да и сами биржи представляют собой пока только их зачатки, а не реальные финансовые институты, которые играют чрезвычайно важную роль в рыночной экономикеіці.

Важную роль в обеспечении эффективного функционирования рынка ценных бумаг играет развитость вторичного рынка В 2000 г. объемы торгов на нем составили 2 млрд грн из 39200000000 грн общего оборота на рынке, то есть 5,1% В 2001 г. вторичный рынок значительно развился, как по объему торгов - до 9 млрд грн, так и за его удельным весом - до 13,2% Конечно, это очень низкий показатель, но не Арто забывать, что рынок ценных бумаг в Украине только формируется, и пока еще острее проблема размещения эмиссии, чем перепродажа ценных бумаг Доминирующую роль на организованном Вторично ом рынке тоже играет Первая фондовая торговая система - в 2001 г 67,9% Ощутимой на этом рынке является роль Украинской межбанковской валютной бирже - 30,7%, из которых 30,4% приходятся на государственные в блигации (что, кстати, никак не соответствует профилю этой биржеоблігації (що, до речі, ніяк не відповідає профілю цієї біржі).

Структура вторичного рынка ценных бумаг в Украине по видам инструментов достаточно нестабильна и зависит не столько от рынка, сколько от административных решений Так, в 1998 г. достаточно существенным (более 40%) была доля ОВГЗ После развала этого рынка их удельный вес в 1999 г. резко сократилась - до 16% Но в этом году резко расширились операции с в Эксел, и их доля достигла 41%, тогда как в 1998 г. она равнялась 7%, а в 2000 г. - 5% Связано это было с тем, что сначала разрешили, а потом запретили оформлять и погашать задолженность в расчетах с бюджетом и Пенсионным фондом векселями В 2001 г. ведущим инструментом на вторичном рынке были государственные облигации - 84,6% Акции составляли всего 12%, а объемы сделок с другими видами ценных бумаг были крайне незначительны, например с векселями только 1,5них паперів були вкрай незначні, наприклад з векселями лише 1,5 %.

Обращение ценных бумаг на рынке обеспечивают как профессиональные торговцы (это их уставная деятельность), так и другие финансовые институты - коммерческие банки и инвестиционные компании Закономерно, что в начале ном этапе становления рынка ценных бумаг реализацию многих функций по его обеспечению осуществляли коммерческие банки Это были сформированы структуры, вполне могли заполнить сначала практической ичному пустую нишу на данном рынке в 1997 г. 3/4 торговых операций по объему заключенных сделок приходилось на банки, 16% - на профессиональных торговцев и только 9% - на инвестиционные компании В 2001 структурное соотношение на рынке услуг по торговле ценными бумагами выровнялось: на коммерческие банки приходилось 42%, на профессиональных торговцев - 37% и на инвестиционные компании - 21% В 2001 г. сит уация изменилась в пользу профессиональных участников рынка: доля торговцев составляла почти половину - 49% Удельный вес коммерческих банков равна 40%, а инвестиционных компаний - 11дорівнювала 40 %, а інвестиційних компаній — 11 %.

Тенденция к повышению роли профессиональных торговцев является положительной Это их специализация, а она всегда рано или поздно приводит к более высокому качеству выполнения своих функций на рынке Для коммерческих банков в операции на рынке ценных бумаг является все же непрофильной деятельностью Однако следует заметить, что роль банков в становлении рынка ценных бумаг в Украине значительная Они пришли на рынок ценных бумаг т оде, когда там еще некому было работать, и сформировали базу, на которой он сейчас развивается Сокращение их присутствия - закономерный процесс, связанный с созданием и выходом на рынок специализированных них институтов Но банки не должны уходить с рынка ценных бумаг полностью, потому что они формируют на нем то конкурентная среда, без которого любой рынок существовать не може може.

Особую роль на рынке ценных бумаг играют институты совместного инвестирования - инвестиционные фонды и взаимные фонды инвестиционных компаний Подавляющая их часть, а по состоянию на начало 2001 г. функционировало около 250 подобных структур, была создана под приватизационные процессы На сегодня они практически выполнили свою задачу, обеспечив проведение массовой приватизации путем аккумуляции средств (прежде приватизационных имущественных сертификатов) мелких инвесторов и размещения их в основном через центры сертификатных аукционов Это привело к заметному сокращению их коли-чества - на по Начал 2002 насчитывалось 64 инвестиционные фонды и 78 взаимных фондов инвестиционных компаний Сейчас институты совместного инвестирования имеют трансформироваться или создаваться на другой основе, а именно: с учетом их роли и места в условиях функционирующего, а не такого, что создается (как раньше), рынка ценных бумаг то же время многие из тех структур, которые действовали на рынке, вполне могут адаптироваться к новым условиям и стать важным элементом рынка ценных бумагеку цінних паперів.

В завершение анализа развития рынка ценных бумаг в Украине - о его обслуживающую инфраструктуру На начало 2001 функционировало 357, а на начало 2002 - 366 регистраторов, осуществлявших пр рофесийну деятельность Они провели работу по систематизации учета прав собственности из огромного массива выпущенных в процессе приватизации ценных бумаг Сейчас это направление обеспечения рынка достаточно надежд ним и эффективным В Украине функционирует 86 хранителей ценных бумаг, из которых 58 - коммерческие банки и 28 - торговцы ценными бумагами Создан Национальной депозитарной системе, в состав которой входят д ва депозитария: Национальный депозитарий Украины и Межрегиональный фондегіональний фондов ый союз Сегодня полноценно функционирующим является Межрегиональный фондовый союз, на который приходится 36% от общего количества депонированных ценных бумаг (другие 64% - депонированы в хранителей ценных бума ров) По сравнению с начальным периодом формирования рынка ценных бумаг существующая инфраструктура достаточно разветвленная и надежная, что создает прочную основу для дальнейшего развития рынказвитку ринку.

На рынке ценных бумаг Украины функционируют саморегулируемые организации, которые являются добровольными объединениями профессиональных участников рынка, которые создаются с целью защиты интересов своих членов, владелец ков ценных бумаг и других участников рынка По состоянию на начало 2002 было создано 11 саморегулируемых организаций, в том числе 4 фондовые биржи (Донецкая, Киевская международная, Приднепровская, Украин ская), Украинская межбанковская валютная биржа, 2 указанные выше торгово-информационные системы и 4 ассоциации: Ассоциация участников фондового рынка Украины, Украинская ассоциация инвестиционного бизн рес, Профессиональная ассоциация регистраторов и депозитариев и Украинская ассоциация торговцев ценными бумагами Членство в этих организациях получили 1256 профессиональных участников рынка ценных бумагів.