93 Анализ финансовых инвестицийу системе принятия управленческих решений

• ожидаемой нормы доходности;
• норм и правил налогообложения доходов от операций с ценными бумагами

Риск вложения капитала в ценные бумаги не однороден по своему содержанию, поэтому его следует определять как совокупность основных рисков, которым подвергается инвестор в процессе приобретения и хранения ценных х бумаг, а именно: риск ликвидности ценных бумаг; риск их досрочного отзыва; инфляционный риск; процентный, кредитный и деловой риск; риск, связанный с продолжительностью периода обращения цен ного бума.

Решение о покупке или продаже финансовых инструментов необходимо принимать после тщательного анализа и вычисления как уровня их доходности, так и уровня риска Мы сначала рассмотрит эмо методику анализа доходности финансовых инвестиций, а вже затем - основные подходы к анализу рисков

Финансовые инвестиции характеризуются такими показателями, как рыночная цена (Р), внутренняя (теоретическая или расчетная) стоимость (V), доходность (норма прибыли) Значение рыночной цены и внутренней стоимости часто не совпадают, поскольку каждый инвестор собственные соображения относительно внутренней стоимости ценной бумаги, по окладаючись на свои субъективные ожидания и на результаты проведенного им анализу.

Рыночная цена - это задекларированный показатель, объективно существует на рынке Цена ценной бумаги отражается в соответствующих котировках и называется курсовой цене В любой момент времени на рынке существует только в одна цена для определенного финансового инструментау.

Внутренняя стоимость финансовой инвестиции - это расчетный показатель, а потому он зависит от той аналитической модели, на базе которой проводятся вычисления результате в любой момент времени ценная бумага может иметь несколько значений внут Тришны стоимости, причем теоретически их количество равно количеству участников рынка, пользующихся различными моделями Следовательно, оценка внутренней стоимости в некоторой степени субъективноою.

В процессе анализа соотношения рыночной цены и внутренней стоимости определяется целесообразность тех или иных управленческих решений по конкретной ценной бумаги Если внутренняя стоимость ценной пап перу, что ее рассчитано потенциальным инвестором, выше текущей рыночной цены, то такая бумага выгодно в данный момент приобрести, поскольку его недооценили на рынке Если с точки зрения конкретного участник а рыночная цена ценной бумаги превышает его внутреннюю стоимость, то нет смысла покупать такую ??бумагу, поскольку его цена завышена Вместе такое соотношение цены и стоимости указывает на то, что его выгодно продать, когда он уже есть в портфеле инвестора Если рыночная цена и внутренняя стоимость ценной бумаги совпадают, то это означает, что операции спекулятивного характера (с целью получения дохода от разницы между ценой продажи и покупки) вряд ли возливі.

В современной экономической литературе существуют различные подходы к определению внутренней стоимости финансовых инструментов, но на практике наиболее распространена фундаменталистское теория, согласно которой внут утренние стоимость ценных бумаг рассчитывается по формуле, предложенной Дж. Уильямсом еще в 1938 году:

, (95)

гдеV(t) - внутренняя стоимость ценных бумаг в моментt; CFi - ожидаемый поток процентных выплат по ценной бумаге вi-й период; d - приемлема или ожидаемая доходность ценной бумаги (норма прибыли)

Как следует из формулы (95), которую в дальнейшем будем называть базовой моделью, внутренняя стоимость ценной бумаги зависит от трех факторов:

• ожидаемых денежных поступлений;
• продолжительности периода обращения ценной бумаги (или периода прогнозирования для бессрочных инструментов);
• нормы прибыли

Приведенную модель можно использовать для решения различных задач, стоящих при принятии инвестиционных решений Опираясь на модель, инвестор может рассчитать внутреннюю стоимость инвестиции за р различных значений выходных параметров (денежных потоков и нормы прибыли) в процессе имитационного моделирования Зная текущую рыночную цену и взяв ее за такую, равной внутренней стоимости, можно о числить норму прибыли данной ценной бумаги и сравнить полученное значение с альтернативными вариантами инвестирования средств Методика анализа доходности финансовых инвестиций рассмотрим на примере двух распространенных видов ценных бумаг: облигаций и акцийій.

Анализ доходности облигаций

Облигации относятся к классу долговых ценных бумаг, которые являются обязательствами эмитента, размещенными на фондовом рынке с целью заимствования денег на определенных условиях Облигации различаются по условиям эмиссии, характером и сроками обращения, способами обеспечения и выплаты дохода.

зависимости от этих характеристик выделяют облигации с нулевым купоном, облигации с фиксированной или переменной купонной ставкой, безотзывные и отзывные облигации Согласно вида облигации модифи фикуеться и аналитическая модель (95), по которой производится расчет внутренней стоимости и нормы прибылику.

Облигации с нулевым купоном Условиями эмиссии выплату процентов по таким ценным бумагам не предусмотрено Доход инвестора формируется как разница между номинальной стоимостью и эмиссионным курсом облигации, установленным на дисконтной основе (т.е. ниже номинала) Итак, облигации с нулевым купоном относятся к дисконтным ценным бумагам Такая облигация генерирует денежный поток только один раз, доход инвестор получает в момент погашен ния, поэтому формула (95) принимает видляду

V(t) =, (96)

гдеN - номинальная сумма облигации, выплачиваемая за ее погашения;n - продолжительность периода до погашения облигации (годы)

Определить целесообразность приобретения облигации с нулевым купоном номинальной стоимостью 1000 грн, которая продается по цене 750 грн и которая будет погашена через 2 года Учтем, что предприятие имеет возможность ь альтернативного размещения средств с нормой прибыли 14% Анализ проведем двумя способами:собами:

1) рассчитаем теоретическую стоимость облигации, опираясь на норму прибыли альтернативного варианта размещения средств, и сравним ее с текущей рыночной ценой;

2) вычислим доходность облигации по формуле, производной от (96):

и сравним ее с нормой прибыли альтернативного проекта, что позволит выбрать прибыльный направление инвестирования средств

По первому способу:

V(t) = 1000: (1 0,14) 2 = 769,5 (грн)

Как показал расчет, теоретическая стоимость облигации (769,5 грн) выше ее текущей цены (750 грн), что дает основания рассматривать ее как выгодный объект инвестирования

По второму способу:

Поскольку полученное значение доходности облигации выше, чем в альтернативном варианте, на 1,4%, то приобретение такой ценной бумаги также следует признать целесообразным

Облигации с фиксированной купонной ставкой Облигации, условиями эмиссии которых предусмотрена выплата процентов в расчете на номинальную сумму инвестиции, называются купонными Выплаты здесь осуществляются по купонам - отрезными талонами с указанной й на них величиной купонной ставки Различают облигации с фиксированной купонной ставкой и с плавающей, то есть такой, которая может изменяться в течение периода обращения Купонные облигации могут продаваться я к по номинальной стоимости, так и с дисконтом или премией в зависимости от рынка и их привлекательности для инвесторов Поэтому по облигациям с фиксированной купонной ставкой ожидаемый доход инве стора состоит из двух частейстин:

• равномерных по периодам поступлений процентных выплат, обещанных эмитентом;
• возможных капитальных приращений (убытков) вследствие изменения рыночной цены облигации

Базовая модель в таком случае имеет вид:

(97)

гдеk - купонная ставка облигации

Определить целесообразность приобретения двухлетней облигации номиналом 1000 грн с ежегодной выплатой купонной ставки 15% Облигацию можно приобрести по цене 950 грн; среднерыночная норма д доходности составляет 17ь 17 %.

Как и в предыдущем примере, анализ можно провести двумя способами Первый способ заключается в расчете теоретической стоимости на основе среднерыночной доходности и ее сравнении с рыночной цен ной Второй способ - это расчет ожидаемой нормы доходности облигации (d), как неизвестной величины уравнения (97), при условии, что внутренняя стоимость равна рыночной цене Сравнение полученной нормы доходности со среднерыночной позволит принятия обоснованного решения по приобретению данного вида ценных бумаг Воспользуемся этим способом и рассчитаем ожидаемую норму доходности облигацииії.

Итак, формула (97) - это уравнение с одним неизвестным d - доходностью облигации Для определения неизвестной величины снова прибегнем к способу последовательных итераций, описанного выше (94) Пусть доходность ценной бумаги к моменту погашения равнаd 1 = 18%, тогда:

Эта сумма (953 грн) выше текущей цены облигации, поэтому реальная норма доходности должна быть выше чем 18% Выполним вычисления при условии, чтоd 2 = 20%:

Сумма 923,2 грн ниже текущей цены облигации 950 грн, поэтому значение неизвестной величиныd содержится в пределах от 18 до 20% и составляет 18,2%:

.

Итак, двухлетняя облигация с купоном 15%, приобретена с дисконтом 50 грн, имеет ожидаемый уровень доходности до момента погашения 18,2% Поскольку полученное значение превышает среднерыночную норму дох димости (17%), то приобретение такой облигации можно признать целесообразнымизнати доцільним.

Облигации с плавающей купонной ставкой Если условиями эмиссии облигации уровень купонной ставки не зафиксировано и она изменяется в зависимости от уровня инфляции или ставки процента по кредитам, то такие ценные бумаги называются облигациями с пла аваючою купонной ставкой Внутренняя стоимость таких облигаций рассчитывается по формулею:

, (98)

где CFi - денежные потоки, которые генерирует облигация вi- м периоде.

Процедура анализа облигаций с плавающей купонной ставкой не отличается от описанных выше, за исключением того, что денежный поток в каждом из периодов может изменяться

отзывные облигации Облигации, условия выпуска которых предусматривают право эмитента погасить их до окончания периода обращения, называются отзывными В процессе анализа доходности отзывных облигаций во внимание берется не но оминал облигации, а ее выкупная цена (цена досрочного отзыва), то есть цена, по которой эмитент выкупает облигацию до наступления срока погашения Как правило, при досрочном отзыве выкупная цена облигаций не совпадает с их номиналом Иногда в отзывных облигаций устанавливается еще и срок защиты от досрочного погашения, продолжительность которого тоже влияет на уровень доходности такой облигаций ииції.

Такая же ситуация возникает также и при продаже ценной бумаги до наступления срока погашения Предприятие может прибегнуть к досрочному продажи ценных бумаг по разным причинам, например в раз из активного подхода к управлению портфелем ценных бумаг Иногда ценные бумаги продаются досрочно для поддержания ликвидности, а иногда - из-за необходимости реструктуризации активеів.

При досрочного отзыва (или продажи) доходность ценной бумаги за период хранения исчисляется по формуле:

(99)

гдеn - количество периодов, в течение которых облигация была в обращении; Р - выкупная цена абопоточна рыночная цена, по которой облигацию можно продать; d - доходность ценной бумаги к моменту отзыва или при хранении (неизвестная величина) Таким образом, формула (99) является уравнением с одним неизвестным d ведь все другие величины, в том числе и выкупная цена Р являются известными Анализ доходности таких облигаций проводят так же, как и в предыдущих примерах

Кроме уже названных, на рынке могут вращаться бессрочные облигации, предусматривающие неопределенно длительное время выплаты доходов по фиксированной или плавающей ставкой В таком случае методы вычисления я внутренней стоимости облигации не отличаются от аналогичных расчетов по акциям (см. далееі).

Анализ доходности акций

Акция - это ценная бумага, удостоверяющая право владельца на участие в капитале предприятия Акции принадлежат к классу долевых ценных бумаг, выпускаемых негосударственными организациями и не имеют ограничено ого срока обращения Номинальная стоимость акции может быть разной, но в большинстве случаев эмитенты предпочитают выпуска акций небольшого номинала, что позволяет расширить рынок и повысить ликвид ность таких акций Как правило, номинал акции не отражает ее реальной стоимости, поэтому для анализа доходности акций используют курсовую, т.е. текущую рыночную ценуну.

Курсовая цена акций зависит от различных факторов: величины и динамики дивидендов, общей конъюнктуры рынка, рыночной нормы прибыли на курс акций могут существенно повлиять управленческие решение о реструктуризации компании-эмитента Так, например, решение о слиянии компаний в основном значительно повышают курсовую цену их акций Хотя внутреннюю стоимость акций можно определить разными ми способами, все же все они базируются на одном основополагающем принципе, который заключается в сопоставлении генерируемых данной ценной бумагой доходов с рыночной нормой прибыли Показателем доходности может быть или уровень дивидендов, или величина чистой прибыли в расчете на одну акцию Второй показатель используют тогда, когда дивиденды по определенным причинам не выплачивают, а полученную полностью реинв естують, например в процессе становления, расширения или реорганизации акционерного предприятиймства.

Принятие управленческих решений относительно целесообразности приобретения акции базируется на результатах сравнительного анализа ее текущей рыночной цены с теоретической (внутренней) стоимости Внутреннюю стоимость акции можно рассчитать различными методами, но наиболее распространенной остается рассмотренная выше модель оценки будущих поступлений (95), которая трансформируется в зависимости от прогнозируемой динамики выплаты см. идендив на акцииї.

Акции с постоянными (постоянными) дивидендами Если сумма дивидендов, выплачиваемых владельцу акции, является постоянной величиной, то базовая модель (95) превращается в формулу суммы членов бесконечно убывающей геометрической прогрессии:

V(t) =, (910)

гдеЕ - денежный поток в виде дивидендов;d - среднерыночная (или другая приемлемая) норма доходности Аналогично рассчитывается стоимость бессрочных облигаций

Определить целесообразность приобретения акций открытого акционерного общества по рыночной цене 200 грн и ежегодной выплатойю дивидендов 35 грн, если среднерыночная норма прибыли составляет 25%

Рассчитаем теоретическую стоимость акции:

V(t) = 35: 0,25 = 140 (грн)

Итак, внутренняя стоимость данных акций (140 грн) значительно ниже против их рыночной цены (200 грн) и предприятию не рекомендуется покупать эти акции, поскольку их цена завышена

Акции с дивидендами, равномерно растут Если дивиденды, которые выплачивают владельцам акций, постоянно и равномерно растут, то на внутреннюю стоимость таких ценных бумаг влиять базовая величина дивидендов (E) и темпы их прироста (h) Базовая модель (95) в этом случае будет иметь вид:

(911)

После некоторых математических преобразований получают формулу, известную как модель МГордона, которая является справедливой при условии, что среднерыночная норма прибыли выше темпов прироста дивидендов, то есть заdh:

(912)

Возвращаясь к примеру 6, проанализируем привлекательность акций, если ежегодный темп прироста дивидендов составит 10%

(грн)

Следовательно, в таком случае приобретения акций по рыночной цене 200 грн нужно признать выгодным вложением средств, поскольку внутренняя стоимость таких ценных бумаг (256,7 грн) значительно выше текущий к кур курс.

Акции с переменным темпом прироста дивидендов Если нет величина дивидендов, ни темпы их прироста не остаются постоянными в течение периода, который анализируется, то применяются комбинированные приемы и процедура расчетов усложняется Суть подхода заключается в том, что общий период разделяют на несколько временных интервалов, в пределах которых или дивиденды можно считать постоянными, и тогда рассчитывают внутреннюю стоимость по формуле (910), или п остийнимы являются темпы их прироста, что позволяет использовать для анализа формулу (911) Внутреннюю стоимость акции определяется как сумма стоимостей, рассчитанных для каждого периодріоду.

Нормы налогообложения доходов от операций с ценными бумагами во многом определяют привлекательность этого финансового инструмента для инвесторов, поскольку для них важнее величина доходов на ценные бумаги после вы иплаты налогов, чем в этог.

основном доходы на ценные бумаги облагаются по общим правилам и ставкам Но иногда для поощрения вложений в определенные виды ценных бумаг (например, в муниципальные облигации) д доходы от операций с такими инструментами налогом не облагаются или нормы налогообложения устанавливают на уровне ниже, чем общий В Украине в период выпуска в обращение облигаций внутреннего государственного п Озик (ОВГЗ) доходы в эти облигации, полученные на первичном рынке, не облагались доходы от перепродажи ОВГЗ, т.е. полученные на вторичном рынке, подлежащих налогообложению по общим ставкам и Это стимулировало инвесторов к вложению значительных средств в ОВГЗ, но одновременно сдерживало развитие вторичного рынка Сейчас согласно действующему законодательству Украины расходы предприятия на покупку ценных п АПЕР рассматривают как элемент валовых расходов, а все доходы, полученные в виде дивидендов от акций, паев, долей, погашение номинальной стоимости ценной бумаги и вложений, включают в стекла ду валовых доходов и облагаются по общей ставке налога на прибыли забуток.

В процессе принятия управленческих решений по финансовым инвестициям можно использовать такой показатель, как период окупаемости ценной бумаги, известный в экономической литературе как анализ дюрации Сравнительный анализ дюрации нескольких ценных бумаг и (или) периода окупаемости капитальных вложений позволит выбор приемлемого варианта инвестирования средств

Средневзвешенный срок погашения (дюрация) - это мера приведенной стоимости отдельной ценной бумаги или портфеля ценных бумаг, с помощью которой измеряется средняя продолжительность периода, в течение которого все потоки доходов, генерируемых ценным м бумагой, поступают в инвестора дюрация показывает период окупаемости ценной бумаги, то есть время возврата средств, потраченных на его приобретение По экономическому содержанию понятия дюрации ценной бумаги ана логическое понятию периода окупаемости реальных инвестицийй.

Дюрация определяется как отношение приведенной стоимости суммы всех ожидаемых потоков доходов, генерируемых ценной бумагой (взвешенных по времени поступления) к рыночной цены ценной бумаги ДюрацияD вычисляется по формуле (года):

, (913)

где CFi - ожидаемые потоки процентных доходов ві-й период ();і - периоды проведения выплат;п - общее количество периодов;d - ставка дисконтирования;N - номинальная сумма долга (или цена продажи);Р - дисконтированная цена ценной бумаги

Для вычисления дюрации ценной бумаги необходимо последовательно рассчитать денежный поток, коэффициент дисконтирования, чистую текущую (приведенную) стоимость и ее взвешенное значение На завершающем ета апе делением взвешенной нынешней стоимости на рыночную стоимость ценной бумаги определяют величину дюрации.

Если ценная бумага генерирует поток денежных средств только один раз - в момент его погашения, то его дюрация равен периоду обращения Например, трехлетний депозитный сертификат с условием выплаты основ внои суммы и процентов после окончания периода обращения и продан по номинальной стоимости, имеет дюрацию 3 года Но для всех ценных бумаг, по которым выплаты производятся несколько раз до достижения стро ку погашения дюрация будет короче продолжительность периода обращениегу.

Облигация номинальной стоимостью 1000 грн погашается через 4 года и имеет купон 25% Какой будет дюрация этой ценной бумаги при выплате процентного дохода один раз в год в течение всего периода в обращении, если его цена составляет 900 грн? роки?

Средневзвешенный срок погашения вычислим с помощью таблицы 94

Таблица 94

Анализ дюрации ценной бумаги

* Коэффициент дисконтирования kd найдено по таблицам приведенной стоимости

Итак, в терминах приведенной стоимости период окупаемости облигации составит 3,28 года, и является средневзвешенным сроком погашения - дюрацией, а потому предприятию целесообразно выбрать именно это направление вложений адення средстве.

Прогнозный анализ ценовых изменений ценной бумаги базируется на существовании зависимости между изменениями рыночных процентных ставок и ценой ценной бумаги (в процентах):

(914)

где D Р - изменение цены ценной бумаги (в процентах);r* - прогнозируемая процентная ставка на рынке;r - действующая процентная ставка

Влияние процентных ставок на изменение стоимости ценной бумаги в денежном выражении исчисляется по формуле:

(915)

где DР - изменение цены ценной бумаги (в денежном выражении);Р - рыночная цена ценной бумаги

Для оценки изменения стоимости ценной бумаги дюрацию со знаком «минус» необходимо умножить на его текущую цену и изменение процентных ставок на рынке с учетом дисконта Ценные бумаги с высоким ку упонним доходом имеют короткую дюрацию сравнению с ценными бумагами, которые характеризуются низким процентным доходом на купон и таким же уровнем рыночной доходности Поэтому ценные бумаги с высоким ку понним доходом имеют более низкий уровень ценового риска И наоборот, низькокупонни бумаги могут дать высокий доход при изменении процентных ставок на рынке, но при этом с ними связано больше ценовой ризы к Учитывая эти закономерности первый тип ценных бумаг больше подходит консервативном инвестору, а второй - поклоннику спекулятивного доходходу.

Проанализируем изменение стоимости облигации, которая сейчас продается по цене 900 грн, если дюрация равна 3,28 года, а прогноз свидетельствует о повышении процентных ставок на рынке в текущем р года с 25% до 35 35 %.

Следовательно, повышение рыночных ставок на 10% приведет к снижению цены облигации на 26,24%, или на 236,16 грн, и рыночная цена облигации через год составит 663,84 грн

Намереваясь приобрести определенные ценные бумаги, менеджер предприятия должен решить, приемлема для него такая ценовая чувствительность и не будут другие ценные бумаги точнее соответствовать его текущему м потребностям Также необходимо оценить вероятность значительных изменений процентных ставок на рынке в течение периода обращения ценной бумаги Анализ этих аспектов позволит принять обоснованное решение по куче вли или продаже ценных бумагеів.