Тема 6 АНАЛИЗ ИНВЕСТИЦИОННЫХ И ДРУГИХ ОПЕРАЦИЙ БАНКА С ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ

61 Основные задачи, источники информации и основные подходы к анализу

Деятельность коммерческого банка с ценными бумагами осуществляется на основании письменного разрешения Национального банка Украины, а профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг, кроме того, требует еще и в получения соответствующей лицензии, выдаваемой Государственной комиссией по ценным бумагам и фондовому рынку Украин.

Обзор операции банков с ценными бумагами (далее - ЦБ) подразделяются на следующие направления:

• инвестиционные;
• торговые;
• комиссионные и доверительные;
• кредитные (с использованием ЦБ как долгового инструмента или предмета залога);
• поддержания ликвидности и рефинансирования коммерческих банков;
• хранения ЦБ, депозитарная деятельность и ведение реестров владельцев именных ЦБ;
• пассивные операции, в том числе выпуск собственных ЦБ

Далее язык будем вести только об активных операциях коммерческих банков, и прежде всего те, к осуществлению которых привлекаются ресурсы коммерческого банка

Оценить, какое значение коммерческий банк предоставляет операциям с ЦБ, можно через анализ доли ЦБ в кредитно-инвестиционном портфеле (далее - КИП) банка В среднем по банковской системе Украины этот пока азник состоянию на 1 октября 2002 составляет 9,46%, но ряд банков превышают этот показатель (см. табл 6 1). табл. 6. 1):

Таблица 61

ДОЛЯ ЦБ В КИП банков на 1 октября 2002

Анализ инвестиционных операций коммерческого банка целесообразно начинать с контроля за соблюдением коммерческим банком требований закона «О банках и банковской деятельности» и обязательных нормативов инвестирования, которые установлены Инструкцией о порядке регулирования деятельности банков в Украине (Постановление Правления НБУ № 368 от 2808 2001) Банки должны соблюдать я двух нормативов инвестирования - норматива инвестирования в ЦБ отдельно по каждому эмитенту (Н11) и норматива общей суммы инвестирования (Н12) Базой для расчета экономических нормативов является регулятивным и капитал банка Среди других ограничений - запрет банкам инвестировать средства в хозяйственные общества с полной ответственностьюдповідальністю.

Норматив инвестирования в ЦБ отдельно по каждому эмитенту (Н11) устанавливается для ограничения риска на одного эмитента Контролируя соблюдение банком этого норматива, следует учитывать акции и другие ЦБ П с нефиксированным доходом, находящихся в собственности банка, а также вложения в ассоциированные и дочерние компании (в том числе долевое участие, не оформленных ЦБ).

Сумма средств, инвестированы в акции (паи, доли) любого эмитента не должна превышать 15% регулятивного капитала банка, увеличенного на сумму финансовых вложений, которые уменьшают регулятив ный капитал банка Напомним, что регулятивный капитал уменьшают, во-первых, финансовые вложения в уставные фонды других банков, а во-вторых, финансовые вложения, которые составляют 10% и более уставного фонда эмитентду емітента.

Норматив общей суммы инвестирования (Н12) устанавливает ограничения на долю капитала банка, которая может быть использована банком для финансовых инвестиций в уставные фонды любых юридических лиц Общая сумма средств, инвестированных банко ом в акции (паи, доли) всех эмитентов, не должна превышать 60% регулятивного капитала банка, увеличенного на сумму финансовых вложений, которые уменьшают регулятивный капитал банк банку.

Следует отметить, что в случае своевременного информирования НБУ, в расчет нормативов инвестирования коммерческий банк не включает такие ЦБ (если он не планирует удерживать их более одного года):

• приобретенные банком ЦБ в связи с реализацией права залогодержателя;
• приобретенные банком ЦБ в результате андеррайтинга

Если финансовая инвестиция осуществлена ??в акции другого банка с целью создания финансовой холдинговой группы, указанные вложения также не включаются в расчет нормативов инвестирования

Анализируя актив дочернего банка, следует учитывать, что последний не имеет права владеть акциями материнского банка В случае если дочерний банк при любых обстоятельствах приобрел право собственности на акции материнского банка, он обязан произвести отчуждение их в месячный терминамитермін.

Закон Украины «Об инвестиционной деятельности »от 18 сентября 1991 г. под инвестициями понимает все виды имущественных и интеллектуальных ценностей, которые вкладываются в объекты предпринимательской и других видов деятельности, в результате которой создается приб быль (доход) или достигается социальный эф ефект.

Все финансовые инвестиции делятся на две группы: текущие и долгосрочные

Текущие финансовые инвестиции - это инвестиции, которые легко реализуются и предназначаются для содержания в течение срока, не превышающего одного года При этом определяющим является намерение банка по их последующей ьшого использования и его способность соблюдать первоначальных намерений Как правило, текущие инвестиции учитываются в портфеле ЦБ банка на продажуж.

Долгосрочные финансовые инвестиции - это инвестиции, которые не могут быть классифицированы как текущие Как правило, это инвестиции со сроком содержания банком свыше одного года Классифицируя финансовые инвести иции на текущие или долгосрочные, следует иметь в виду один существенный момент, который особенно характерен для современного состояния украинской экономики Достаточно типичной является ситуация, когда финансовая инвестиция пе редбачаеться удерживать в течение срока, не превышающего 12 месяцев, потому что ее нельзя легко реализовать Банки решают эту дилемму по-разному, хотя в соответствии с Положением (стандартам) бухгалтерского в БЛИКу (далее - П (С) БУ) такую ??инвестицию следует классифицировать как долгосрочнуюову.

Коммерческие банки используют определенные НБУ понятие «ЦБ на продажу» и «ЦБ на инвестиции» как аналоги краткосрочных и долгосрочных ЦБ Разница между портфелем ЦБ на продажу и портфелем ЦБ на и инвестиции заключается в намерении инвестора при их приобретении (т.е. на период и с какой целью они приобретены), в характеристике самого ЦБ (вращается он на активном рынке) и фактического пере оду хранения в портфеле банка (ЦБ, хранящихся более чем календарный год, должны принадлежать к портфеля ЦБ на инвестиции) Более того, в конце каждого месяца банк должен анализировать возможные во соблюдения своих первоначальных намерений относительно указанных ЦБ на продажу и осуществлять при необходимости просмотр их классификации, по результатам которого ЦБ могут по решению банка переводиться в портфель Ц П на инвестицииії.

Для рассмотрения вопросов, связанных с анализом и оценкой финансовых инвестиций коммерческого банка, приведем ряд определений, которыми будем пользоваться в дальнейшем (со ссылкой на источники, в частности Положение я (стандарты) бухгалтерского учета и нормативные акты НБУ

• активный рино к - рынок для определенного ЦБ, на котором существует возможность в любое время продать ЦБ по цене, преобладающей на нем при выставлении ЦБ на продажу (Инструкция по бухгалтерскому учету операций с ценным мы бумагами учреждений коммерческих банков Украины)
• ассоциированное предприятие - предприятие, в котором инвестору принадлежит блокировочный (более 25%) пакет акций (голосов) и которое не является дочерним или совместным предприятием инвестора (пункт 4 П (С) БУ 3) Следует заметить, что термин «ас оцийована компания »НБУ использует для компаний, в которой инвестор имеет значительное влияние (прямо или через дочерние компании владеет 20% или большей долей капитала компании), поэтому коммерческие банки заставлю карманы пользоваться именно определению НБУ, а не П (С) БУ 12 П(С)БО 12;
• эффективная ставка процента - ставка процента, которая определяется делением суммы годового процента и дисконта (или разницы годового процента и премии) на среднюю величину себестоимости инвестиции (или обязательства) и стоимости ее погашения (пункт 3 П (С) БУ 12);12);
• метод эффективной ставки процента - метод начисления амортизации дисконта или премии, по которому сумма амортизации определяется как разница между доходом по фиксированной ставке процента и произведением эффективной ставки и амортизированной стоит ости на начало периода, за который начисляется процент (пункт 3 П (С) БУ 12);
• метод долевого участия - метод учета инвестиций, согласно которому балансовая стоимость инвестиций соответственно увеличивается или уменьшается на сумму увеличения или уменьшения доли инвестора в собственном капитале объекта инвестув ния (пункт 4 П (С) БУ 3)
• ценная бумага на продажу - ЦБ, вращающийся на активном рынке и приобретенный на короткий срок с намерением дальнейшей его продажи По своей природе он свободно реализуется и находится в собственности и инвестора не более одного года (Постановление Правления НБУ № 629 от 30121999 г)1999 р.);
• ценная бумага на инвестиции - ЦБ, приобретенный банком с целью держать его до даты погашения или с целью инвестиции на срок более одного года (Постановление НБУ № 629 от 30121999 г)

Процедуры оценки и отражения в отчетности финансовых инвестиций изложены в едином национальном стандарте - П (С) БУ 12 «Финансовые инвестиции» В Международных стандартах бухгалтерского учета (далее - МСБУ), на базе которых разрабатывались национальные, эти процедуры изложены в нескольких документах: МСБУ 27 «Консолидированная финансовая отчетность и учет и инвестиций в дочерние предприятия », МСБУ 28« Учет инвестиций в ассоциированные предприятия », МСБУ 31« Финансовая отчетность о долях в совместных предприятиях ».

Анализ операций банка с ЦБ - это тщательное рассмотрение и изучение фактического материала с целью выявления причин, формулирование выводов и принятия решений Выявление и проверка факторов, имевших мес сце в прошлом и которые действуют сегодня и влиять на ближайшее будущее, неизбежно сопутствуют неопределенность и субъективность выбора Поэтому на результаты анализа, несмотря на наличие определенных формализованных процедур, всегда влиять субъективные суждения аналитика или группы аналитиков Уменьшению такого влияния служит учетная политика банка, определяет дополнительные или уточняет существующие в имогы отражения в финансовом учете событий, которые имели место в прошлом Анализ будущих событий, в том числе возможность соблюдения намерений банка по финансовым инвестициям, получение запланированных них доходов, достижения желаемого соотношения «риск-доходность» остается в значительной степени субъективным и зависит не только от используемых методов и процедур, но и от личных способностей и налитика Общепризнанно, что возможности любого анализа ограничены, поскольку ограничено доступна для анализа информациимація.

Информационные источники для анализа деятельности коммерческого банка подразделяются на внутренние и внешние К внутренним относят сформированные на определенные отчетные даты:

• баланс коммерческого банка;
• отчет о финансовых результатах;
• информацию о соблюдении банком нормативов, определенных НБУ, а также:
• инвестиционную политику банка;
• учетной политике банка;
• другие внутренние документы банка по осуществлению операций с ЦБ;
• данные счетов аналитического учета, на которых отражаются операции банка

К внешним информационным источникам для анализа деятельности коммерческого банка на рынке ценных бумаг можно отнести:

• законодательство Украины;
• нормативные акты органов государственного управления, включая нормативные акты НБУ;
• аналитические данные государственных, информационных, рейтинговых и других учреждений о состоянии и прогнозов развития экономики в целом и отдельных отраслей;
• информацию о состоянии рынка, и в частности рынка ценных бумаг;
• информацию о финансовом состоянии эмитентов ценных бумаг

Для анализа используется в доступных пределах информация о финансовом рынке и рынке ЦБ, как от организаторов торговли ЦБ (бирж, торгово-информационных площадок) и субъектов этого рынка,, так и из других источников, которая обычно включает

• процентные, учетные, учетные ставки в национальной и иностранных валютах;
• ставки доходности альтернативных вложений, в том числе ставки межбанковского кредитования и доходность по государственным долговым ЦБ;
• фондовые индексы общие, отраслевые, организаторов торговли и некоторых участников рынка ЦБ;
• информацию о внесении ЦБ в листинг организатора торговли;
• информацию о предложениях купли-продажи ЦБ;
• информацию относительно объемов, цен и периодичности заключения сделок с определенными ЦБ на организованном рынке ЦБ;
• условия выпуска и размещения ЦБ (объявленная доходность, срок обращения, периодичность выплат, наличие обеспечения, гарантирования выкупа эмитентом и т.п.);
• показатели резервирования, которые влияют на оценку эффективности деятельности банка с ЦБ

Достоверная информация по эмитента ЦБ, полученная из различных источников, позволяет банку осуществить более полный анализ вложений в ЦБ такого эмитента, в том числе отнести его к одному из пяти классов по а степенью надежности (риска вложений) и, как правило, включает

• регулярную финансовую отчетность эмитента (согласно Постановлению Правления НБУ № 629 от 30 декабря 1999 это последний полученный от эмитента ЦБ пакет отчетности, при условии, что со времени окончания периода, я который покрывается таким пакетом отчетности, прошло более 120 календарных дней)рних днів);
• информацию о форме собственности, владельцев, менеджмент эмитента;
• информацию о состоянии и перспективах производственной деятельности, наличие бизнес-планов;
• кредитную историю, в том числе случаи невыполнения своих обязательств

Одной из основных проблем анализа и оценки стоимости инвестиций банка является соответствие таких стоимостных оценок:

• балансовой стоимости и рыночной (справедливой) стоимости ЦБ эмитента;
• рыночной стоимости и внутренней стоимости ЦБ эмитента

Наличие активного рынка обеспечивает избежание ошибок в анализе и оценке стоимости ЦБ Даже развитый фондовый рынок США был неспособен предсказать как крах банка Penn Central в 1970-х годах, и ак и падения энергетического гиганта Enron уже в начале нового тысячелетия и когда сравнение балансовой стоимости активов банка с рыночными ценами возможно во многих случаях, то оценка соответствия и рыночной и внутренней цены возможно только при открытости информации относительно эмитента и наличии определенных стандартов корпоративного управления В США повышению качества и количества данных, публикующих идет о финансовой деятельности корпораций, способствовали принятие ряда документов Комиссией по ценным бумагам и биржам,ж, Советом по принципам бухгалтерского учета (APB) и ее преемницей - Советом по стандартам финансового учета (FASB), а также Комитетом по политике финансового учета Федерации финансовых аналитиков Ряд документов в Российской Федерации по этому поводу принято ФКЦБФР, ассоциацией участников фондового рынка (НАУФОР), профессиональной ассоциацией регистраторов и депозитариев В Украине вопросам корпоративного управления значительное внимание уделяют Украинская ассоциация инвестиционного бизнеса, профессиональная ассоциация регистраторов и депозитариев, FMI и ряд других организаций

Анализ соответствия балансовой стоимости финансовых инвестиций их рыночной (справедливой) стоимости при отсутствии активного рынка требует выполнения оценочных процедур для вложений в ассоциированные и дочерние компании эти процедуры являются определяющими, поскольку доля в уставном фонде, которой располагает банк, является значительной, и в случае ее продажи на рынке эта продажа может существенно повлиять на цену, следовательно, рино к по этим вложениям нельзя признать Активныхм.

Оценочная деятельность заключается в получении заключения о стоимости объекта оценки или о величине доли собственника на конкретный момент времени

Однако бизнес в зависимости от обстоятельств может оцениваться по-разному Поэтому для проведения оценки нужно точно определить стоимость Стоимость как экономическая категория имеет очень широкий спектр значений, то ож зависимости от ситуации термин «стоимость» может трактоваться по-разному Профессиональные оценщики используют понятие рыночной стоимости, а также инвестиционной стоимости и ликвидационной стоимостисті.

Рыночная стоимость - наиболее вероятная цена по которой данный актив может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине сделки не отби иваються какие-либо чрезвычайные обстоятельства Заметим, что открытый рынок не обязательно означает его активностьь.

Приведем небольшое объяснение этому определению Действительно, покупатель согласится инвестировать средства только в том случае, если текущая стоимость ожидаемых доходов будет не меньше цены приобретения Т Также продавец активов при нормальных условиях не будет продавать свою собственность, если текущая стоимость ожидаемых доходов превышает цену продажи Следовательно, заключение договора купли-продажи может произойти л ише по цене, равной приведенной стоимости доходов, которые обеспечивают владение этим активом Вопросы приведения стоимости будущих доходов к текущему моменту рассмотрим несколько позжеіше.

Итак, в основе оценки активов или бизнеса в целом лежит предположение, что их сегодняшняя стоимость равна стоимости будущих выгод (доходов), которые владелец может получить в результате владения данным активами (бизнесом)

Определение инвестиционной и ликвидационной стоимости активов приведен в Методике оценки государственных корпоративных прав (Постановление Кабинета Министров Украины от 02081999 г № 1406)

Инвестиционная стоимость учитывает индивидуальные требования инвестора к инвестициям и рассматривается как стоимость, которую готов заплатить инвестор при реализации определенного инвестиционного проекта (определя тся исходя из бизнес-плана этого проекта.

Ликвидационная стоимость - это стоимость, по которой активы (сумма активов), что является объектом оценки, могут быть реализованы на открытом конкурентном рынке в обусловленный (как правило, ограничен во времени) то Ермин Бесспорно, в случае недостаточной ликвидности рынка, имеет место в Украине, ликвидационная стоимость может быть существенно ниже других оценок стоимостиі.

распространенными являются следующие подходы к оценке стоимости бизнеса:

• рыночный подход к оценке бизнеса;
• доходный подход к оценке бизнеса

Рыночный подход предусматривает, что стоимость может быть определена с помощью анализа продаж сопоставимых активов, который проходил в последнее время

Оценивая бизнес, аналитик анализирует сравнению акционерные компании и сравнению операции, чтобы определить стоимость данной компании Использование этого подхода очень чувствительное к выбору аналогов требует является тщательного анализа и корректировки сопоставимых показателей.

Доходный подход предусматривает определение прежде ожидаемых будущих доходов инвестора (метод дисконтированных денежных потоков) Согласно прибыльным подходом аналитик оценивает будущие выгоды ( (доходы) от владения активами и трансформирует эти доходы в текущую стоимость, используя норму дисконта, которая учитывает риски, связанные с реализацией этих выгод Как упрощенный прием, использующий доходный подход, аналитик может капитализировать некоторое нормализованный уровень непрерывно меняющихся выгод (доходов) - так называемый метод капитализации прибыли Этот метод чаще всего применяется как в дин из вариантов доходного подхода к оценке бизнеса действующего предприятия Как и другие варианты доходного подхода, он основан на базовом предположении, согласно которому стоимость доли собственности ности на предприятии равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет эта собственностьість.

Достаточно распространенным методом оценки акций является оценка с позиции ожидаемой доходности Доход инвестора (Р) прогнозируется за счет двух составляющих - дивидендов и роста курсовой стоимости Если инвестор р требует премии за риск в размере r%, а доходность безрисковых инвестиций составляет R%, то стоимость акции инвестор может оценить по формуле: формулою:

где D - дивиденд на акцию;

Z - рост курсовой стоимости

При этом планируемая инвестором доходность имеет две составляющие - доходность по безрисковым операциям и премию за риск Часто в расчетах предпосылкой является именно определенная инвестором доходность

Пример 1 Пусть инвестор планирует приобрести акции, по которым в течение ряда лет выплачивается ежегодный дивиденд в размере 0,01 грн на каждую акцию Прогнозируемый прирост курсовой стоимости за год - 0,05 грн05 грн.

Какую цену готов заплатить за акцию инвестор, если он ожидает доходность в размере 24% годовых?

С помощью формулы P = (0,01 0,05) / 24 • 100 = 0,25 легко определить, что цена акции составит 0,25 грн, независимо от того, какова номинальная стоимость такой акции

Приведенный пример предполагает оценку акций исходя из неизменного размера дивидендов В специальной литературе приводятся модели оценки на основе постоянного роста дивидендов и модифицированные мод дели.

Помимо сравнения балансовой и справедливой стоимости, важным элементом анализа является оценка стоимости, по которой банк приобрел ЦБ (совершил финансовую инвестицию) или продал ЦБ

Кратко рассмотрим три функции анализа ценных бумаг - описание, оценка, критический анализ

1 Функция описания Целью описательного анализа является анализ и толкование фактов, касающихся определенного выпуска ЦБ, а также приведения результатов к сопоставимому виду, легко воспринимается Описание может осу йснюватись на нескольких уровнях детализациилізації.

Нижним (элементарным) уровнем является уровень, который встречается в бизнес-прессе, при публикациях годовых отчетов В этом случае анализ осуществляется непосредственно из отчетов, без корректировки показателей на а индексы инфляции, без анализа источников формирования доходев.

Следующий уровень описательного анализа предполагает тщательное изучение компаний, чтобы понять истоки доходности в прошлом и настоящем и дать заключение о вероятности получения прибыли в будущем Этот анализ должен охватывать такие важные факторы и события:

• слияния и поглощения;
• изменения ассортимента продукции;
• географическое расширение рынков;
• изменение доли рынка;
• напряженность иностранной конкуренции;
• использования мощностей

Необходимо также провести детальное сопоставление с компаниями той же отрасли или отраслей важное то, что описательный анализ, исходя из особого набора экономических предположений, дает возможность о огнозуваты будущую способность получать прибыль или выплачивать дивиденды.

2 Второй функцией анализа ЦБ является оценка их стоимости Аналитик должен быть готов к определению цены ЦБ, исходя из относительной привлекательности ЦБ, рассматриваются как объекты инвестирования При этом следует учитывать, что иногда на рынке возникают такие спекулятивные ситуации, когда никакие затраты сил и времени не позволяют преодолеть неопределенность поведения рыночной цены Особенно это касается ситуа ции с манипулированием рынком, когда определенная группа участников рынка влияет на формирование искусственной цены, вводя в заблуждение других участников, с целью получения спекулятивных доходов доходів.

3 Третьей функцией анализа является критический анализ ЦБ Например, целью анализа облигаций предприятия является проверка того, сможет эмитент в будущем погасить проценты и основную сумму долга Общепринятый подход требует сначала проверить кредитн на историю, а затем, сделав прогноз доходов, убедиться, будет ли в будущем эмитент защищен от различных неблагоприятных возможностей или нет На основании таких оценок эксперты-аналитики могут присваивать облигациям рейтинговые классы, что позволяет сопоставлять текущие показатели ожидаемой доходности и рискованности различных облигацийцій.

Каждая акция имеет номинальную стоимость, которая является частным от деления размера уставного фонда эмитента на количество акций Купля-продажа акций в ходе первичного размещения происходит по эмиссионной ва артистов, которая часто совпадает с номинальной В процессе деятельности акционерного общества — эмитента акций стоимость его чистых активов изменяется, и реальная стоимость акций определяется как соотношение стоимости чистых активов эмитента с количеством акций

На рынке корпоративных ценных бумаг важнейшей частью функции оценки является анализ и оценка акций При этом целью является оценка риска и доходности, на основе которой из перечня имеющихся на рынке акц этой выбираются недооценены (а потому приемлемы для покупки) и переоценены (т.е. из портфеля, подлежащих продаже).

Существуют три общие концепции, или подходы, к анализу и оценке обыкновенных акций

Первый подход, или предсказания, заключается в оценке будущей рыночной эффективности При этом подходе инвестор определяет перечень акций, которые, по его мнению, вырастут в цене в краткосрочной перспе пективи (в следующие 6-12 месяцев) Понятно, что такой прогноз цен является рискованным и содержит существенный субъективный фактор Аналитик должен предусмотреть перспективы компании-эмитента и определить, позитив но или отрицательно скажутся эти перспективы на цене ЦБ компании Для этого подхода главное - не определить, какая будет внутренняя стоимость акции, а предсказать, какую цену за нее давать на рынкенку.

Второй и третий подходы представляют собой явную оценку внутренней стоимости и относительной стоимости

Второй подход (оценка внутренней стоимости) пытается оценивать акции независимо от их рыночной цены Оценка внутренней стоимости - это попытка определить, ту цену, за которую они продавались бы, и нормальный рынок смог дать им правильную цену Сущность этого подхода заключается в том, что рыночная стоимость рассматривается как производная от внутренней стоимости (рыночная стоимость зависит в той или иной степени от внутренней стоимости)).

Третий подход (оценка относительной стоимости) направлен не на внутреннюю, а на относительную стоимость При этом подходе аналитики стремятся определить относительную стоимость акции в терминах существующего рыночного р уровня цен Например, можно задать уровень капитализации для конкретного уровня капитализации прибылей уровень дивидендов какой-либо выбранной группы акций относительно текущего уровня капитализации для группы отраслевых акций или сопоставимой группы акций роста, к которым можно отнести акции оцениваютсяся.