Тема 4 Структура капитала корпорации

Структуру капитала корпорации составляют две части: оплаченный акционерный капитал и обязательства (долги)

Студент должен понимать в теориях структуры капитала современных западных экономистов Теория американских экономистов, лауреатов Нобелевской премии по экономике М Миллера и Ф Модильяни (теория ММ м) утверждает, что структура капитала не зависит от стоимости его частей В случае повышения стоимости долга на ту же сумму снизится стоимость оплаченного капитала Согласно теории ММ стоимость капитала корпорации определяется исключительно потоком прибыли, который в свою очередь зависит от инвестиций Теория ММ не учитывает существующие налоги Введение в модель теории ММ налогообложения корпораций изменило кон цеп цию: структура капитала влияет на его стоимость Пассивы получают так называемый налоговый защиту, поскольку платежи по долгам налогами не облагаются Нужно знать другие теории, альтернативные то ории ММ (см. учеб пособие «Финансы зарубежных корпораций») Особое внимание следует обратить на концепцию Г Дональдсононцепцію Г. Дональдсона.

Далее предстоит усвоить основной принцип разработки политики корпорации по структуре капитала Корпорация стремиться достичь цели оптимизации капитала, которая состоит в том, чтобы соотношение между заемными средствами и акционерным капиталом обеспечивало низкую цену капитала по самой рыночной оценки ее стоимости Надо знать основные факторы оптимизации структуры капитала: возможности сде зования и стабильности продаж, такие же возможности основных конкурентов, отношение кредиторов к компании, то есть возможности размещения новых облигаций, состояние финансового рынка, необходим для так ого размещения, и т. д.

Необходимо понимать категории «финансовый леверидж» и «операционный леверидж» Первый рассматривается как мера финансового риска, поскольку долговые обязательства в структуре капитала увеличивают риск н невозврата долга Второй является мерой операционного риска, т.е. возможностью управлять операционными затратамми.

Следует также знать, как рассчитываются финансовый и предпринимательский риски, усвоить категорию безубыточности расходов Надо научиться определять точку безубыточности расходов (критическое соотношение) или финансовую точку перехода, в которой ожидаемые доходы точно равны расходам.

Дивидендная политика является важной составляющей финансовой политики корпорации В западной литературе исследуются ее основные проблемы Теория Миллера-Модильяни, основанная на концепции о структуре ка алу, доказывает, что в случае сокращения распределенной прибыли дивиденды уменьшаются, но акционер выигрывает за счет растущей капитализации будущих доходов Критика этой теории - в обосновании поло ния о том, что акционер считает предпочитают получать высокие текущие дивиденды, а не ожидать прироста капитала в будущем согласно пословице «лучше синица в руках, чем журавль в небе» Концепция ция получила названия «птица в руках» Теоретики концепции налоговой дифференциации считают, что акционеры выплачивают налоги разного размера на полученные от ценных бумаг доходы, поэтому заинтересованы в под аткових льготам и росте доходов после вычета налоговатків.

Обратите внимание на факторы дивидендной политики В процессе определения распределенной прибыли корпорация может натолкнуться на определенные юридические и экономические ограничения Стоит отметить, что необходимо исполь вать средства для финансирования обновления основного капитала при тенденции роста цены капитала В этом случае для корпорации выгоднее увеличить внутренние источники, то есть нераспределенная прибыль, щ в противоречит интересам акционерырів.

Также нужно знать методы проведения дивидендной политики Корпорация предпочитает стабильной политике роста дивидендов, направленную на поддержку курса ее акций В западной литературе наголошует ться, что дивиденды выплачиваются после удовлетворения финансовых потребностей корпорации, то есть применяется остаточный принцип выплаты дивидендов Дивиденды могут также выплачиваться через их реинвестуван ния в новые акції.

Практическое занятие

Анализ теоретических положений темы Ответы на вопросы преподавателя (см. вопросы для самопроверки)

Рассмотрение ситуаций с решениями и без решений Ситуации 1, 3 (с решениями)

Контрольная работа

Самостоятельная и индивидуальная работа

Для рассмотрения студентам предлагается ситуация 2, для самостоятельного решения - ситуации 4-9 (две на выбор) Выполнение самостоятельной работы преподаватель проверяет на следующем практическом занятии

Студентам, интересующимся западными финансовыми теориями, предлагается написать рефераты на темы:

1 Стоимость капитала и финансы корпорации

2 Дивидендная политика и курс акций корпорации

Модильяни Ф, Миллер М Сколько стоит фирма?

Ситуации

Ситуация 1 (с решением)

Фирма планирует финансирование новой программы по расширению производственной деятельности через привлечение фондов в таких пропорциях (распределение соответствует текущей структуре капитала):

а) долгосрочный долг - 30%;

б) привилегированные акции - 10%;

в) выпуск новых обыкновенных акций - 20%;

г) нераспределенная прибыль - 20%;

д) амортизация - 20%

Расходы, связанные с выпуском и подписке на акции, не учитываются Долговые инструменты будут выпущены с купонной ставкой 12%, дивиденды по привилегированным акциям - 9% Текущая цена акции - 50 0 долл., цена новой выпущенной акции - 45 долл. Текущий дивиденд на 1 акцию - 2,25 долл. В будущем рост дивидендов влиять 10%-ная инфляция Ставка корпоративного налога - 40% корпоративного податку — 40 %.

Определите средневзвешенную цену капитала фирмы WACC

Решение:

1 Находим удельный вес каждого из источников в общей сумме за минусом амортизации, которая является результатом внутреннего движения фондов:

долгосрочный долг 30/80 = 37,5%;

привилегированные акции 10/80 = 12,5%;

новые обыкновенные акции 20/80 = 25%;

нераспределенная прибыль 20/80 = 25%

2 Предполагаемая доходность обычной новой акции:

2,25 / 45 = 0,05 0,1 (инфляционная ставка) = 0,15 = 15%;

3 Доходность оборотной акции:

2,25 / 50 0,1 = 14,5%;

4 Находим взвешенную цену каждого источника, суммируем и получаем WACC

37,5?

12,5?

25,0?

25,0?

Средневзвешенная цена капитала составляет 11,2%

Ситуация 2 (решением)

Корпорация «Бостон Сайнтифик» имеет следующие показатели:

прибыль до уплаты налогов - 4 млн долл.;

налоговая ставка Т - 35%;

долг (бессрочные облигации) - 2 млн долл.;

процент по долгу Кd - 10%;

ожидаемая ставка дохода (цена оплаченного капитала) Ks - 15%;

выпущено акций - 600 000 шт;

вся прибыль выплачивается в виде дивидендов

Определите:

Стоимость акционерного капитала, цену акции, рыночную стоимость фирмы

Средневзвешенную цену капитала фирмы

Корпорация может увеличить долг на 8 млн, то есть намерен довести его до 10 млн, используя новый долг для выкупа части акций Цена долга 12%, цена оплаченного капитала вырастет с 15 до 17% При ибуток уплате налогов и процентов останется на прежнем уровне Изменит в этих условиях корпорация структуру капиталаапіталу?

Если корпорация не будет рефондуваты старый долг в 2 млн, какими будут последствия? - 10 10 %.

Каков коэффициент кратности покрытия процентов прибылью при начальных условиях и при последующих?

Решение:

1 Определяем стоимость акционерного капитала по формуле

Для вычисления чистой прибыли используем формулу:

Чистая прибыль = (Прибыль до уплаты налогов и процентов - K_d D) (1 - T);

2 Определяем цену акции:

3 Определяем стоимость капитала:

V = DS = 2000000 16466667 = 18466667 долл.

4 Определяем средневзвешенную цену капитала к увеличению суммы долга:

WACC = =

Нужно понять, что средневзвешенная цена капитала состоит из двух частей: цены долга и цены акционерного капитала Цена долга всегда ниже цены акционерного капитала, поскольку проценты по а долгом налогами не облагаются В нашей ситуации цена долга - 7%, а цена акционерного капитала - 13,37%, что составляет общую цену 20,36 %.

5 Согласно условию задачи корпорация приняла решение изменить структуру капитала из-за увеличения долга в 10 млн долл., соответственно, меняются ставки Kd, Ks

6 Определяем вычисленные величины при новой структуре капитала:

V = 10000000 10705882 = 20705882

WACC =

Отсюда заключает, что корпорация планировала правильно, применяя финансовый леверидж, поскольку цена капитала снизилась

7 Рассчитываем цену акции в новых условиях:

Р1 = (20705882 - 2000000) / 600000 = 31,18 долл.

По этой цене происходит викупання акций:

800000 / 31,18 = 256575 акций было выкуплено

Р2 = 10705882 / (600000 - 256575) = 31,18

Следовательно, цена акции выросла с 27,44 долл. до 31,18 долл.

8 Если корпорация не будет рефондуваты старый долг, то в этих условиях стоимость акционерного капитала равна:

S =

=

Стоимость долга составят две части - проценты по старым долгом и сумма нового долга:

2000000 / 0,12 8000000 = 9666667

Стоимость капитала составит 9666667 10858824 = 20525491, то есть снизится

Цена акции равна:

В этом случае старые акционеры выигрывают: цена акции выросла с 31,18 до 31,43 долл., поэтому акционеры могут проводить политику по ограничению викупання акций и замены акций выпуском новых облигаций

9 Рассчитываем коэффициент кратности покрытия процентов прибылью:

Для 2 млн долл. долга К1 = 4000000/200000 = 20 раз

Для 10 млн долл. долга К2 = 4000000/1200000 = 3,33 раза

Хотя коэффициент снизился, но его уровень не вызывает беспокойства, поскольку критической чертой вважаться коэффициент на уровне 3

Ситуация 3 (с решением)

Совершите расчеты приведенной стоимости налоговой защиты по процентным выплатам по трем следующим выпускам облигаций (рассматриваются только корпоративные налоги) Предельная налоговая ставка ка 34% Выпуски облигаций имеют такие условияи:

а) заимствованные средства в размере 2000 долл. сроком на 1 год под 8%;

б) заимствованные средства в размере 2000 долл. сроком на 5 лет под 8% (основная сумма долга выплачивается по окончании срока);

в) бессрочные заимствованные средства в размере 1000 долл. под 7%

Решение:

а) расчет приведенной стоимости налоговой защиты сроком на 1 год:

б) расчет приведенной стоимости налоговой защиты сроком на 5 лет

в) расчет приведенной стоимости налоговой защиты бессрочных привлеченных средств:

Ситуация 4

Фирма планирует финансирование новой программы по расширению производственной деятельности

Источниками финансирования являются:

а) долгосрочный долг - 40%;

б) привилегированные акции - 10%;

в) выпуск новых обыкновенных акций - 20%;

г) нераспределенная прибыль - 20%;

д) амортизация - 10%

Расходы, связанные с выпуском акций, не учитываются Долговые инструменты будут выпущены с купонной ставкой 11%, дивиденды по привилегированным акциям - 9% Текущая цена акции - 50 долл., цена новой й выпущенной акции - 45 долл. Текущий дивиденд на 1 акцию - 2,25 долл. В будущем рост дивидендов будет оказывать влияние 10%-ная инфляция Ставка корпоративного налога - 40о податку — 40 %.

Определите средневзвешенную цену капитала

Ситуация 5

Корпорация N не имеет долга, ее финансовое положение таково:

активы - 3000000 долл.;

прибыль до уплаты налогов и процентов - 500 000 долл.;

цена акционерного капитала Ks -10%;

цена акции Р0 - 15 долл.;

выпущено акций - 200 000 шт;

налоговая ставка Т - 40%

Фирма намерена выпустить облигации и одновременно выкупить часть акций Если у нее появится долг в 900 тыс долл, то цена ее капитала Ks возрастает до 11%, что отражает повышенный риск Облигации могу ут быть проданы по цене Kd - 7% Фирма является стабильной, расширение производства не предвидится Вся прибыль распределяется на дивиденды, прибыль сталисталий.

Определите:

влиянии оказывает финансовый леверидж;

цену акции;

изменение прибыли на акцию после изменения структуры капитала;

средневзвешенную цену капитала;

коэффициент кратности покрытия процентов прибылью

Ситуация 6

Рыночная стоимость компании N 100 млн долл., ее составляют 1 млн акций, которые продаются по 50 долл. за каждую, и 50 млн долл. 10%-ных облигаций, продаваемых по номиналу Прибыль до уплаты процентов и по одаткив - 13240000 Налоговая ставка - 15 15 %.

Компания N изменяет структуру капитала или из-за увеличения долга в 70 млн, или из-за его сокращение до 30 млн

Если компания решает увеличить использование финансового левериджа, она должна погасить свои старые облигации и выпустить новые с 12%-ми купонами

Если компания решает уменьшить леверидж, она погашает старые облигации и заменяет их новыми с 8%-ми купонами Компания продает или реинвестирует акционерный капитал по новой цене равновесия для того, что о получить новую структуру капитала Она выплачивает всю прибыль в виде дивидендов, поэтому ее акционерный капитал не растет Если компания увеличит леверидж, ее Ks равен 16%, если уменьшить ь - Ks будет на уровне 133 %.

Определите:

какова стоимость оплаченного капитала в настоящее время;

средневзвешенную цену капитала;

должна компания менять структуру капитала;

допустим, что налоговая ставка повысится до 34%, что снизило бы прибыль после уплаты налога и цену акции и оплаченного капитала Все остальные параметры остаются без изменения Вычислите новую цену ак кции (на 50 млн долга боргу).

Ситуация 7

Корпорация АВС не имеет долга, ее финансовое положение таково:

активы - 600 тыс.;

прибыль до уплаты налогов и процентов - 100 тыс.;

цена акционерного капитала Ks - 10%;

цена акции Р0 - 2 долл.;

выпущено акций - 300 000 шт;

налоговая ставка - 40%

Фирма намерена выпустить облигации и одновременно выкупить часть акций Если у нее появится долг в 200 тыс долл, то цена ее капитала Ks возрастет до 12%, что отражает повышенный риск Облигации можут во быть проданы по цене Ks - 8% Фирма стабильная, расширение производства не планирует Вся прибыль распределяется на дивиденды, прибыль сталиток сталий.

Определите:

средневзвешенную цену капитала по измененной структуры капитала;

цену акции;

коэффициент кратности покрытия процентов прибылью

Ситуация 8

Корпорация АВС не имеет долга, ее финансовое положение таково:

активы -1000000 долл.;

прибыль до уплаты налогов и процентов - 300 тыс. долл.;

цена акционерного капитала Ks - 10%;

цена акции Р0 - 2,5 долл.;

выпущено акций - 400 000 шт;

налоговая ставка - 40%

Фирма планирует выпустить облигации и одновременно выкупить часть акций Если у нее появится долг в 400 тыс долл, то цена ее капитала Ks возрастет до 13%, что отражает повышенный риск Облигации могут бу ути проданы по цене Kd - 9% Фирма стабильная, расширение производства не предвидится Вся прибыль распределяется на дивиденды, прибыль сталисталий.

Определите:

средневзвешенную цену капитала по измененной структуры капитала;

цену акции;

коэффициент кратности покрытия процентов прибылью

Ситуация 9

По концепции MM (Модильяни-Миллер), в абстрактном мире без налогов удельный вес долга по рыночной стоимости в корпорации составляет 0,2, акционерного капитала - 0,8 Цена долга - 10%, цена ак онерного капитала - 15% Если по рыночной стоимости долг вырастет до 0,5, а акционерный капитал сохранится на уровне 0,5, то какой будет цена долга и акционерного капитала? (Kd) и стоимость всего капитала (Rw = WACC) - постоянные любого уровня левериджа] Цена акционерного капитала возрастает линейноє лінійно.

Вопросы для самопроверки знаний

Дайте определение категории «структура капитала»

Какие западные теории структуры капитала вам известны?

Какие дискуссионные проблемы обсуждаются в западной литературе по проблемам структуры капитала?

Назовите основные факторы оптимизации структуры капитала

Что такое «финансовый леверидж»?

Что такое операционный леверидж?

Объясните, что такое точка безубыточности расходов

Запишите формулы для вычисления стоимости акционерного капитала фирмы и средневзвешенной цены капитала WACC

Какие западные теории дивидендной политики вы знаете?

Назовите факторы дивидендной политики

Перечислите основные методы проведения дивидендной политики

Как вы понимаете влияние решений о структуре капитала на дивидендную политику?